在目前所披露的公开信息中，银行是以优先级投资者的身份参与宝能的资管计划，而钜盛华是资管计划的劣后级投资者。

从“万宝之争”开始至今，宝能系利用股权质押、加杠杆和资管计划买入万科A（000002.SZ）的资金链和杠杆率一直是个谜。在7月7日公布的《详式权益变动书》仲，宝能系披露的信息显示，其用于买入万科A股票的资金来源于公司自有资金和金融机构的融资。

摩根大通在近期发布的一份报告中称，宝能系共斥资430亿元人民币买入万科A25%的股份。在这其中，前海人寿出资104.2亿元，宝能集团提供了60亿元资金，钜盛华自有资金62亿元，剩下资金为通过资管计划从六家银行借款的260亿元。

实际上，宝能系一共从银行获得的融资总额达到366亿元，除建设银行杠杆比例较低之外，其余部分杠杆超过4倍。

值得一提的是，摩根大通是万科企业（02202.HK）即万科H股的主要股东，澎湃新闻（www.thepaper.cn）查阅港交所披露的最新数据显示，截至7月15日，摩根大通对万科企业港股的持股比例达到了15.44%，并且从6月20日以后已经全部是加仓操作。

六家银行提供366亿元资金

这六家银行分别为建设银行、平安银行、民生银行、浦东银行、广发银行和浙商银行，借出资金总额达到366亿元。其中，建设银行借出资金为78亿元，浙商银行133亿元，广发、浦东、平安和民生四家银行共借出155亿元。

根据摩根大通的报告显示，建行提供的78亿元全部用于宝能系的资管计划，浙商银行借出的133亿元中，目前仅有46亿元用于资管计划，而另外四家银行的155亿元中有139亿元用于宝能的资管计划。钜盛华用于宝能系资管计划中的自有资金约为62亿元。

以此计算，这六家银行向钜盛华借出资金的杠杆率为4.2倍。

在这六家银行中，建设银行的理财资金的实际杠杆率仅为2倍。而在2015年9月宝能购买万科A的平均成本为14元/股，因而建行的资本缓冲水平相对于其他银行来说更高。但摩根大通同时强调，除非建行能在万科跌到11元/股的止损价之前退出资管产品，否则亏损的尾部风险依然实质性存在。

摩根大通认为，钜盛华实际对其他5家银行融资时使用的杠杆率已经超过了4.2倍，出现亏损的可能性较高。

根据摩根大通的报告，钜盛华从浙商银行所获得的资金中（包括自有资金）有123亿元未投入收购万科的资管计划，这笔资金用途尚不明确。

分析人士表示，如果按照此前的操作手段，继续追加杠杆，则这笔资金将继续形成总规模高达369亿元的资管计划。

不过，7月20日，浙商银行负责人对外表示，该行从未向宝能提供资金收购万科，而是向钜盛华提供资金作为优先级去收购前海人寿。

摩根大通在报告中表示，银行在给宝能提供融资时，是以宝能债权人的身份，并非资管计划的投资者的角色。同时，宝能系通过银行进行融资主要通过两种渠道。

一是使用银行的自有资金。通过这种方式从银行筹得的资金将会被计入银行的投资项目。但目前中国商业银行不允许银行通过自有资金投资股市。如果在特殊情况下进行投资，那么这笔投资的风险权重将达到400%—1250%。

二是通过银行的理财产品募集资金。资管产品的这笔资金不会出现在银行的资产负债表上。而且，银监会不允许银行将理财产品资金直接进入股市，但高净值客户除外。

7月19日，万科在向证监会递交举报信中称，宝能系9个资管计划不符合上市公司收购人的条件，仅是万科股票的持有人。9个资管计划认定为钜盛华一致行动人后，万科股票将锁定12个月，即使达到资管计划合同约定的预警线和平仓线，万科股票也不能卖出，使得原先资管合同的约定无法执行。万科要求资产管理人拒绝继续履行钜盛华的指令，也就是说，若宝能系的持仓线达到预警线而其不能补交保证金的话，银行可采取强制平仓，抛售变现等多种手段离场。

一名做资管业务的人士告诉澎湃新闻（www.thepaper.cn)，现在就看银行怎么能在保持不亏的情况下收回，毕竟二级市场的形势变化的比较快，有可能银行的理财还会亏损，“尽管有锁定12个月的期限限制，但申请解除一致行动人之后，继而可以申请解除锁定的做法在理论上是可行的，但这种做法实操性很难。”

银行理财资金面临风险

上述人士告诉澎湃新闻，这种做法其实就相当于银行和信托做了个理财产品卖给了大众。而这些资管计划使用的钱就是买这些产品的大众的钱。该人士认为，宝能系的资管计划可能就是一种有保证金形式的理财产品，尽管银行认为的杠杆率是2倍，但经过把自身理财产品的杠杆率再放大之后，导致其实际杠杆并非2倍。

万科在向证监会递交的举报信中称，“随着万科股价的下跌，部分资管计划已经接近平仓线。如果继续下跌，钜盛华作为劣后级委托人的权益有可能全部消失。显然，钜盛华没有法律依据代表资管计划行使所持全部股票的表决权。”

钜盛华是宝能系主要的融资平台。按照万科向证监会的举报信中的测算，目前钜盛华通过九个资管计划，共斥资236.5亿买入万科A股票，其中6个资管计划已经出现浮亏，1个资管计划已接近平仓线。

摩根大通通过测算表示，钜盛华买入万科的平均成本在16元左右，但一些资管计划的成本高达19.96元和22.23元。摩根大通称，这意味着，如果万科股价跌至每股17.8元以下，而钜盛华没钱补仓的话，这些资管产品就有被平仓的风险。

截至7月21日收盘，万科A的股价为17.02元/股，跌幅0.35%。

而如果这些通过资管计划买入的股票被平仓的话，这将对万科股价构成压力，可能触发资管产品投资其他投资级的平仓，进而可能导致恐慌情绪，并触发万科A跌停。由此银行可能难以退出资管产品投资，将不得不承受损失。

在目前所披露的公开信息中，银行是以优先级投资者的身份参与宝能的资管计划，而钜盛华是资管计划的劣后级投资者。

值得一提的是，在这之中还存在一个止损条款。

所谓的止损条款就是指，宝能系所有的资管计划都将计划份额的净值0.8元设置为平仓线，当份额净值低于平仓线时，宝能系就需要及时的补交保证金而避免被强制平仓。如果宝能系不能及时地补交保证金，为了限制亏损，优先级投资者有权进行强制平仓。

钜盛华的偿债能力明显低于A股上市房企

“钜盛华的偿债能力明显比其他公司要差。”摩根大通在报告中写道。

基于目前披露的财务数据，摩根大通认为，剔除钜盛华买入万科A股票和保险业务获得的投资收益，钜盛华的偿还债务的能力明显低于A股上市的房地产公司。

由于银行主要是在2015年才参与到钜盛华的资管产品中，因而摩根大通认为银行是基于钜盛华2013年至2014年的财务数据做出的风险评估。

数据显示，钜盛华2013年的收益率是6.07%，2014年的为2.77%。短期内现金债务比率在2013年和2014年分别是0.27倍和0.44倍，明显低于A股上市房企的2.53倍和2.37倍。钜盛华在2013年和2014年的偿付利息能力比率均为2.3倍，而同期A股上市房企的该数字分别为10.23倍和8.67倍。

以上数据说明，钜盛华偿还债务的能力较A股上市房企来说较弱。摩根大通认为，银行决定给予钜盛华投资万科资金支持的做法并不谨慎。

目前对于万科来说，最好的结果就是宝能系自愿退出，用现在所获得的利润来覆盖之前的投资成本。第二种比较中立的情况就是宝能被迫清算，短期内万科A回调，这样可以保留万科管理层的一致性。最坏的结果是，宝能继续融资买入万科A的股票，获得尽量多的支持改组万科管理层，但万科会失去其资产估值溢价，从而进入一个长期的估值下调阶段。

　　财富热线

　　宝能万科控制权之争24日仍处于激烈胶着状态。在2015年底，资本市场的万科控制权之争，为今年波澜壮阔的资本市场再添硝烟故事。

　　根据港交所24日下午最新披露显示，“宝能系”旗下钜盛华于12月18日停牌当天买入万科股份8196万股，均价23.304元人民币。至此，宝能系持有的万科股份升至24.26%。而随着万科与另一险资大鳄安邦保险遥相呼应，这场控制权争夺战变得更加变幻难测。

　　南方日报记者 黄倩蔚

　　进展

　　万科称“保留对话的可能”

　　此前，据港交所披露的信息，宝能系钜盛华在12月15日增持万科1.07%，至23.52%。显然，在万科停牌前，宝能并没有放慢收购脚步。

　　另一边，万科的态度依旧强硬。23日晚，万科在官网发布声明，欢迎安邦保险集团成为公司重要股东，宝能与万科管理权之争变成了险资之间的争夺之战。随后，安邦也发表声明称，会积极支持万科发展。

　　万科方面指出，“不欢迎”宝能，并非“看不上它”，而是宝能可能改变万科的文化，让万科的文化得以延续是双方建立信任的基础。

　　万科表示，欢迎所有投资者购买万科的股票，但是不欢迎宝能收购公司、控制公司，因为其文化、经营风格与万科不相容。万科表示，“万科的文化和经营风格是万科品牌、信用的基础，如果万科的文化被改变，那么万科将不再是万科，万科可能失去它最宝贵的东西。”其担心宝能系控制万科后会改变其经营风格。

　　“在宝能系第一次举牌之后，我们多次向其表达，希望宝能系能就其举牌意向做出明确表达，我们认为让万科的文化得以延续是双方建立信任的基础。在就此达成共识前，我们希望他们暂缓增持万科的股票，为双方增加了解、建立信任保留一点时间。但我们的意见没有得到任何实质的重视或有效的回应。我们没有看到对话的诚意，只看到一步步逼近的城下之盟。”万科表示。

　　不过，万科近期披露的会议纪要中，王石的态度稍有变化，指希望能达成“多赢”局面，只要符合广大股东利益，他及管理层不介意作出妥协，仍然愿意保留对话的可能，希望“宝能系能够作为一个财务投资者”。

　　值得注意的是，万科的潜在“同盟”安邦保险也是近年来在资本市场上疯狂扫货的险资，先后大举买入民生银行和招商银行，并最终实现控股民生银行。目前安邦保险持有万科A股7.01%，加上H股后总股本占比6.177%。

　　焦点

　　宝能资金来源或左右后续局面

　　剧情12月23日晚间进一步发展，有媒体报道称宝能资金来源中有浙商银行理财资金的身影，给市场抛出了一个大大的问号。

　　为规范保险公司举牌上市公司股票的信息披露行为、增加市场信息透明度、防范投资风险，12月23日，中国保监会官网发布了《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》，对保险机构披露举牌信息进行了重点规范。要求保险公司举牌上市公司股票，除要求披露相关股票名称、代码等基本信息外，还应披露资金来源、投资比例、管理方式等信息。运用保费资金的，应列明相关账户和产品投资余额、可运用资金余额、平均持有期及现金流情况。

　　保监局的话音刚落，23日晚间就有消息爆出，称宝能系通过投资平台“深圳市钜盛华股份”不断增持万科的资金，实际来源于浙商银行理财资金。报道称浙商银行与宝能系关联方浙商宝能资本管理有限公司，通过有限合伙形式成立深圳市浙商宝能产业投资合伙企业，并在11月耗资200亿元入股钜盛华。

　　值得注意的是，根据2009年《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》（银监发［2009］65号），普通客户理财是明确“禁止”投资二级股票市场和未上市企业股权。如果是私人银行客户则可以放宽。

　　此外，银监会创新部在2014年12月的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》中要求，要“客观评估最终标的资产的风险，对最终投资标的资产的风险与利益归属进行实质性管理和控制，不能简单作为相关资产管理计划的资金募集信道。”不过，现有监管框架中并没有明确指出权益类投资需要“解包还原”穿透到哪一层。

　　对此，浙商银行12月24日回应表示，浙商银行与万科、宝能都有正常的业务合作。深圳市浙商宝能产业投资合伙企业（有限合伙），是由深圳市宝能投资集团有限公司、深圳市浙商宝能资本管理有限公司与华福证券有限责任公司共同出资设立。

　　浙商银行表示，其理财资金投资认购华福证券资管计划132.9亿元作为优先方，仅用于钜盛华整合收购非上市金融股权，不可用于股票二级市场投资，也不作为其他资管计划的劣后资金。宝能投资集团出资67亿元，作为劣后方。浙商宝能资本管理有限公司出资1000万元作为普通合伙人。浙商银行表示，一向秉承合规、合法、安全的原则办理各项业务，浙商银行的理财资金有充分的安全保障。

　　不过，这个回应依旧不能消除市场对宝能系资金来源是否合规的质疑。有分析人士称，近期出现的这个细节或会成为左右后续局面的一个关键点。